不动产私募投资基金常态化已从制度试航走向路径跑通，正成为引入长期资金、盘活存量资产、重塑房地产融资结构的关键一环。
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作者/杨练
日前，中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（以下简称《意见》），明确提出“持续推进不动产私募投资基金试点工作”，这是三年试点的制度答卷，也是监管释放试点常态化的明确信号。
早在2023年2月20日，证监会正式启动不动产私募投资基金试点，中国证券投资基金业协会同步发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《试点指引》），在私募股权投资基金框架下新设“不动产私募投资基金”类别，采取差异化监管政策，这一制度安排的初衷是为长期资金进入不动产权益市场铺设合规通道，以市场化方式承接房地产行业转型期的存量资产。
三年试点取得阶段性成效
试点之前，私募不动产投资已有相当家底。据中国基金业协会的数据，截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元；存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。但两类基金在投资范围、股债比、扩募机制上受限较多，难以匹配存量不动产长周期、重运营的特征。试点的意义正在于“正名”与“松绑”：明确投资范围涵盖特定居住用房（存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房和基础设施项目，适度放宽股债比与扩募限制。
严格的准入是试点的底色。《试点指引》要求管理人实缴资本不低于2000万元，并须同时满足在管不动产投资本金不低于50亿元，或自登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元等十项要求；基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元，自然人投资者合计出资不得超过实缴金额的20%，并鼓励境外投资者以QFLP方式参与。鼎晖投资、深创投不动产基金、高和资本、中联前源不动产基金等头部机构成为首批试点管理人，此后国寿资本等相继入局。
三年多来，试点在保障性住房、商业经营用房等领域取得阶段性成效。以高和资本为例，其在购物中心、物流仓储等领域落地了荟聚购物中心资产包核心型基金、万达商业资产包基金、九州通医药物流Pre-REITs基金等产品，探索将资产收购、运营提升、资本结构安排与退出统筹起来的主动管理型股权投资模式。
实际上，制度通道打通的示范意义大于总量意义，市场仍处在“小步慢走”阶段。值得注意的细节是，试点落地项目的底层资产与公募REITs的资产类别高度呼应——市场已经自发地按“可退出”的标准筛选资产，Pre-REITs的路径意识正在普遍建立。
不动产私募投资基金走向常态化的深层逻辑在于为“长钱”与“存量”之间架起桥梁。
先看存量，房地产行业正经历从增量开发向存量运营的深刻转型。截至2026年8月末，全国商品房待售面积达7.53亿平方米。大量存量资产沉淀在房企资产负债表上，这正是本轮政策强调“盘活存量、化解风险”的现实背景。
再看长钱，低利率环境下，长期资金的配置面临挑战。2026年二季度，商业银行净息差降至1.41%的历史低位，传统固收资产收益承压，而具备长期稳定现金流与抗通胀属性的优质不动产与保险资金、养老金的需求高度匹配，正成为其重要配置方向。
这种“双向奔赴”已经落地为具体案例。2026年以来，多家险资机构通过专项不动产基金参与北京、无锡、武汉三地荟聚购物中心项目；友邦人寿、大家人寿、中宏人寿等险企通过私募股权基金参与北京中关村鼎好DH3大厦投资。与以往单家险企直接买楼不同，新模式更多采取多家险资作为有限合伙人（LP）、专业机构负责投资运营管理的协作机制，这正是不动产私募基金的典型组织形态。
数据印证了险资不动产投资逻辑的结构性转变。截至2026年6月末，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为2052.54亿元，占总投资资产的3.1%，其中以商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业为代表的物权投资占比达84.7%；中国人保明确“做稳债权、做强股权、做优实物资产”的策略，重点关注长租公寓、消费基础设施等领域；在中国建筑租赁住房REITs的战略配售名单中，中国太保、瑞众人寿、工银安盛人寿等保险机构集体现身。
从依赖房企主体信用转向看重底层资产质量与运营现金流，从传统债权与直接持有转向REITs、私募基金等多种工具并举，险资的转型方向与不动产私募基金的政策取向高度同频。
构建房地产发展新模式的制度设计
路径虽已跑通，试点在规模层面的进展仍有限。从备案规模看，试点基金在整个不动产投资体量中的占比仍然很小，三年多来更多是把制度跑通，把路径试出来，规模释放尚待若干关键约束解除。
税负是第一道关。采取资产转让路径，土地增值税、契税、企业所得税等税种叠加，交易成本高企；采取股权收购路径，虽可规避部分流转税，却需承接项目公司历史债务与合规瑕疵，且未来退出时的土地增值税并未消除。企业重组特殊性税务处理对涉房主体的适用存在不确定性，合伙企业穿透征税在各地执行口径不一，共同抬高了交易的不确定性。
募资是第二道关。试点门槛将不少机构挡在门外；保险资金投资私募股权基金存在管理人资质、偿付能力资本占用等要求，银行理财、养老金进入不动产权益投资的通道尚未完全打通。更现实的是，在不动产资产价格调整期，机构对底层估值与未来退出价格缺乏信心，虽然尽调做了很多，但落地很少。募资难不是产品设计的问题，而是资产价格预期与资金准入规则共同作用的结果。此外，不动产私募基金周期长、回报偏慢，与部分机构短期考核机制存在冲突，优质合规标的集中于少数平台，也限制了规模的快速放大。
退出是第三道关。作为权益型长钱，不动产私募基金的资金效率高度依赖退出通道，即公募REITs与并购市场。当前REITs税制仍存堵点：2023年第51号公告明确，改制重组暂不征收土地增值税的政策不适用于房地产转移任意一方为房地产开发企业的情形，直接卡住房企将存量资产装入REITs的通道。退出端若迟迟不通，资本金端的资金进入意愿将持续受限。
《意见》将不动产私募投资基金从“盘活存量资产的工具性安排”提升至“构建房地产发展新模式”的整体制度设计之中，这一表述变化意味深长，与商业不动产REITs的推进节奏相呼应。
2025年年末证监会推出商业不动产REITs试点，2026年6月18日首批4只产品上市，募集资金超200亿元，另有7只获批并在发行中、16只在审，合计募集资金超850亿元。不动产私募基金与公募REITs正在形成“私募培育、公募退出”的完整闭环：前者解决增量项目的资本金注入与存量资产的培育运营，后者解决成熟资产的证券化退出。
常态化落地的影响主要体现在三个方面：其一，权益型资金进入将降低不动产持有环节的杠杆水平，让资产回归“运营现金流决定价值”的定价逻辑，使风险由有能力的机构投资人分散承担，而非层层压在银行体系与购房人身上。
其二，“投融管退”闭环的建立，意味着不动产领域将拥有类似股权投资支持科技创新的资本循环机制，私募基金收购培育、公募REITs上市退出、回收资金再投入新项目，行业无需再依赖预售回款与债务滚动维持运转。
其三，当持有型资产可通过基金实现资本化，房企有机会从“开发商”转型为“资产管理者和运营服务商”，收入来源由销售差价转向管理费、运营收益与超额收益分成。
当然，常态化落地仍需配套制度跟进：加快完善工商业用地使用权续期制度，明确适用条件与程序，提高政策执行的稳定性；完善不动产私募基金与机构间REITs、公募REITs的衔接，为资产在不同载体间的流转提供支持；提升城市更新与存量资产重组中历史手续、权属、用途调整、税收登记等环节的衔接效率。
房地产行业从增量开发转向存量运营，是价值创造方式发生转变，当长钱真正进场、循环真正建立，房地产行业将完成从“高杠杆、高周转”向“重运营、重资本”的历史性转身，而这正是不动产私募投资基金常态化最值得期待的深意。
（本文已刊发于10月24日出版的《证券市场周刊》。）
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